核心观点

(资料图)

5 月CPI 同比在基数原因下小幅回升，环比弱于季节性；PPI 则继续下降。

往前看，CPI 方面，高基数意味着今年6-7 月CPI 同比仍可能继续下行；PPI方面，环比动能不强，基数因素影响下，PPI 同比6 月或继续下行、下半年微抬。整体来看，当前偏弱的价格和经济环比弱化的现实相映射，后续的关键在于价格和现实是否形成反馈强化。市场方面，债市风险不大，政策博弈可能有小扰动，利率久期可以稍长+信用久期仍要偏短，不建议信用下沉。

基数原因下CPI 同比小幅回升

5 月CPI 同比+0.2%，较4 月+0.1pct；CPI 环比-0.2%，弱于季节性。核心CPI 同比+0.6%，较4 月-0.1pct；核心CPI 环比0%，环比读数存在保留位数的误差，在食品项环比强于季节性的情况下，核心项环比或弱于季节性，与其他经济高频数据的环比走弱相一致，CPI 同比回升主因基数原因。结构上，猪肉、鲜菜等食品项持续拖累，需求端淡季+供给端生猪存栏充足；核心项目上，衣着、其他用品和服务等出行相关商品和小件消费走强，地产相关的家用器具回落，房租、交通工具等大件核心商品和服务继续偏弱。

PPI 继续下降

5 月PPI 同比-4.6%，较上月-1 pct；PPI 环比-0.9%，较4 月回落0.4 pct。

分项来看：PPI 生产资料环比-1.2%，同比-5.9%。5 月大宗多数下跌，一是，受债务上限风波影响，避险情绪走强；二是，国内生产偏弱，PMI 不及预期；三是，地产链在一季度需求集中释放后有所走弱，行业担忧再起，供给端钢厂主动减产，黑色金属和建材有所下跌；四是，铝供给端云贵地区限电限产压力解除。PPI 生活资料环比-0.2%，同比-0.1%。食品继续下跌，与成本端猪肉、鲜菜等食品价格持续下跌有关；耐用消费品价格继续下跌，汽车降价促销去库压力仍然存在，另一方面也反映核心商品价格尚未企稳。

短期通胀或继续寻底

CPI 方面，高基数意味着今年6-7 月CPI 同比仍可能继续下行。需求端，经济内生动能可能偏弱，对应核心通胀不强；供给端，今年两个超预期的因素拖累通胀：一是生猪存栏高企，二是劳动力供给修复速度较快。指标上看，需求端高频、义乌小商品价格指数、产能库存周期等均预示通胀动能可能不强。PPI 方面，环比动能不强，基数因素影响下，PPI 同比6 月或继续下行、下半年微抬。国内定价大宗对当前基本面的定价相对充分，或在新的中枢位置维持震荡，向下关注经济负反馈风险，向上关注政策博弈机会。油价更关注需求因素变化，我们认为短期油价可能仍以震荡为主。

市场启示

整体来看，当前偏弱的价格和经济环比弱化的现实相映射，后续的关键在于价格和现实是否形成反馈强化。我们认为通胀或仍在寻底过程中，后续通胀动能仍有待强化，企业利润、居民收入、政府财政等名义变量的修复可能还需要时间，债市风险不大，继续关注社融和经济数据的验证。政策博弈可能有小扰动，利率久期可以稍长+信用久期仍要偏短，不建议信用下沉。

风险提示：台风季提前到来、地产销售有不确定性。

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